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【资料图】

－Juliette Gordon Low

报告摘要

一、投资摘要

1: 银行信贷持续反弹或阻碍美联储暂停加息。

2: 欧元投机净多头极度拥挤或利于美元反弹。

3: 期权波动率显示10年期美债利率或重新走高。

4: 金油比走高尚未推高美国经济衰退风险。

5: 原油价格尚未完全反应美联储大幅度加息。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截至4月26日，美国商业银行信贷增加416亿美元，连续第四周增加且增幅高于此前三周。其中商业地产贷款增加137亿美元，2013年以来第4次单周增幅大于100亿美元；其他贷款增加128亿，信用卡贷款增加63亿美元。美国商业银行信贷持续反弹，显示信贷紧缩对美国经济和通胀的压力不大，美联储6月暂停加息的面临较大阻力。

商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至5月5日，投机者持有的欧元期货净多头持仓升至17.4万份，高于2007年和2017年的峰值，仅低于2020年的峰值，显示做多欧元的交易已经非常拥挤。考虑到欧洲央行加息速度放缓至25个点，未来美欧金融环境指数差异收敛，欧元净多头撤离将导致美元大幅走强。

截至5月5日，安硕超长期美债ETF的隐含期权波动率偏斜度（Option Skew）已从4月的1.8回落至1.1，远远低于此前的峰值区间3.7-4，与此同时10年期美债利率也从3.6%回落至3.4%。近期美国房价环比反弹，新屋销售环比转正，加上夏季出游高峰来临，美国通胀反弹的压力犹存，10年期美债利率或重新测试3.7%-3.9%。

截至3月31日，中长期黄金与原油价格比升至26.0，穆迪Baa公司债信用利差仅仅升至2.30%，历史经验表明，金油比的快速上升往往是美联储加息的结果，伴随而来的信用利差大幅走扩将引发衰退，但是Baa公司债信用利差比2022年7月要低0.3%，显示美联储加息对于非美经济体需求的冲击大于美国自身，短期美国的衰退风险仍然不大。

截至5月5日，12个月纽约原油期限贴水收窄至3.5美元，相当于2022年3月峰值的十分之一。过去二十年，极端期限贴水驱动纽约原油期货价格大涨以后，随之而来的都是极端期限升水驱动纽约原油期货价格大跌，原因是高通胀引发高利率冲击全球债务杠杆。当前纽约原油仍处于期限贴水，尚未反映美联储加息对全球经济施加的压力。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月5日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.4%，逼近过去16年平均值以上1倍标准差，较上周小幅回落11个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月5日，中国10年期国债远期套利回报为49个基点，比2016年12月的水平高79个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月5日，美元兑一篮子货币互换基差为-25.3个基点，Libor-OIS利差为25.3个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击让离岸美元融资环境重新收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月5日，铜金比下降至4.3，离岸人民币保持在6.9；二者背离略微缩小，近期人民币汇率走强，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月5日，国内股票与债券的总回报之比为25.6，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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